文/陈妍，编辑/姚顺意我国资本市场在金融开放的大环境下日渐成熟，作为重要参与者，证券公司的数量和业务规模发展迅猛。据中国证券业协会统计，2018年，131家证券公司营业收入合计2662.87亿元。证券业竞争随之白热化，证券公司只有不断调整业务结构、拓展业务版图和突出专业能力，才能赢得竞争优势。在传统经纪等中介型业务获取佣金的基础上，转向融资融券等资本中介型业务赚取利差，利用自有资本开展自营投资业务获取收益，以及设立专业子公司为客户提供资产管理服务等，这些资金高耗型业务使得证券公司的可支配资金规模成为决定市场竞争力的关键因素。因此为了扩大和保持市场地位，寻求合规有效的融资成为证券公司飞跃性发展的重要环节。证券公司融资与业务发展关系实证某上市证券公司成立于1993年，注册资本35.89亿元，2017年A股上市。成立至今，其业务重点及收益结构不断变化，从以传统经纪业务为主逐步发展到以融资融券、自营投资与股权投资为主，投行、咨询、资管业务比重逐渐上升的多元化业务结构，由此融资需求日益增加。目前，该证券公司主要依靠债券回购、发行收益凭证、同业资金拆借、发行公司债券、次级债以及股权融资等方式筹集资金。1.配合业务发展总量动态缩放融资总量近5年来，该公司总资产规模从242亿元扩大到577亿元，收入规模从22.6亿元增加至40.1亿元，业务规模的增加离不开融资的支撑。2014年至2015年，我国证券市场出现牛市行情，上证综指最高5178点，为抓住难得的发展机遇，该公司进行了大规模融资。2014年进行增资扩股，股本从18亿元增加到31亿元，资本实力几近翻倍，同年首次发行次级债；2015年大量增加外部债权融资。在充沛的资金支持下，公司积极拓展业务，融资融券等信用业务进入快车道，两融业务增长也同步促进了证券经纪业务的增长。2015年，该证券公司的客户数量和日均交易量均大幅上涨，证券经纪业务和两融业务收入出现井喷式增长，营收迅猛增长。2016年，证券市场大幅下行，该公司当年营收随之下降，外部融资也同步缩减。2017年，该公司成功实现A股IPO，资本实力增强，并于震荡市场内维持业务平稳发展，降低外部债务融资规模以改善整体流动性风险。该公司近5年资产负债和营收情况如图1所示。▲图1 业务发展总量与融资规模关系（由公开年报数据整理，单位：万元）2.配合业务发展阶段动态优化负债结构为赢得竞争优势，该证券公司不断向多元化、创新化和专业化的综合性业务转变，经营能力逐渐成熟稳定，资产负债结构逐渐得以优化。通常中小型证券公司的权益资本会远低于大型证券公司，因此资产负债率相对偏高，负债规模有限，这也是中小型证券公司发展需要突破的核心问题。中小型证券公司随着业务规模增加，会积极寻求权益资本增加，资产负债率也逐步优化至合理水平。在2013年至2015年间，其资产负债率相较行业前列的综合型券商和行业平均水平偏高。为降低财务风险，该公司近5年来资产负债率呈现下降趋势。2014年和2017年该公司两次增加股本，2014年还增加次级债（可并入资本），资产负债率大幅下降。在权益资本支持下，该公司未来可以搭配更合理的外部负债水平，既可以促进业务发展，又能将财务风险控制在较低水平（表1）。▲表1 各年资产负债率对比（数据取自WIND，单位：%）3.配合业务发展风险动态调整融资种类该公司融资总量与营业收入变化基本一致，更重要的是融资种类由零长期负债逐渐向合理的长短期负债组合发展。2013年，该公司业务规模较小，营运资金的主要来源为股东投入和短期负债资金，对外负债总体处于较低水平，手段相对单一。2014年，通过发行次级债，补充了稳定的中长期负债资金，短期融资则仍以债券回购为主。2015年，证券市场大幅上涨，该公司各项业务大规模发展，并设立了两家专业从事股权和金融产品投资的业务平台。为支持多元化业务发展所需的长期资金，增加了次级债和公司债发行规模，短期融资方式也更加多样化。2016年，行情下行导致金融风险凸显，为防范流动性风险，该公司减少短期负债来源，增加中长期负债，往稳健型财务结构方向调整。2017年，资金市场较为紧张，短期融资方式中债券回购市场大量萎缩，该公司通过发行收益凭证来补充短期流动资金需求（图2）。▲图2 某证券公司近5年负债结构（由公开年报数据整理，单位：万元）证券公司融资特点及现行融资渠道比较相较于金融市场成熟的发达国家，我国证券公司的业务发展呈现出创新多元化和长期化趋势，因此券商融资特点发生显著变化：一是融资规模与营收规模、市场增长速度高度匹配；二是为增加负债规模，趋向不断提高权益资本；三是为形成稳定的资金来源，融资期限更偏向长期。我国证券公司现行可采取的融资渠道主要分为短期和长期融资。1.短期融资渠道短期融资通常是期限一年以内的融资方式，各类短期融资渠道在发行对象、可融规模上均有不同限制（表2）。▲表2 各短期融资渠道对比一览表2.长期融资渠道长期融资通常是期限一年以上的融资方式，现行常用的长期融资包括发行公司债券、次级债、公开发行股票和并购等。公开发行股票是较好的长期资金来源，不仅可以规范公司治理、提高知名度，而且扩充了权益资本，进而可增加债权融资额度，但单次规模有限、程序复杂以及耗时较长，还可能导致控制权风险，目前国内131家证券公司中已有40余家在沪深A股上市。次级债由于可按一定比例计入附属净资本，因此颇受证券公司青睐，但碍于利率较普通负债高、筹措难度大等问题，使用范围并不广泛。公司债券得益于流通性强、融资对象广、标准化程度高、方式灵活和简便快捷等特点，成为长期债权资金的主要来源，公司债券根据审批机构、发行场所不同又区分为公司债、企业债及中期票据等，在资金使用用途、发行条件等方面存在差异，其中公司债要求累计债券余额不超过净资本的40%。证券公司融资渠道创新和管理建议2019年7月，证监会发布《证券公司股权管理规定》，明确将证券公司分为综合类和专业类两类证券公司。证监会在时隔12年后重新启动内资证券公司的设立审批，以及加大金融业开放力度，放开外资控股证券公司比例限制，此举将促使证券行业充分竞争，从而打破同质化发展格局，对证券公司融资能力的考验进一步加大。与此同时，伴随我国资本和货币市场不断成熟，证券公司获取资金的机会也大大增加。构建适合个体证券公司发展阶段的融资模式，做好流动性风险管理，成为战略发展的必经路径。1.分析政策导向，筹划创新融资渠道和金融工具成熟的市场中，证券公司的资金来源一般10%为股本融资，20%为长期债权融资，而占比70%的资金来源为动态融资，即以业务需求为基础，通过短期资金融通，包括使用客户担保品和发行资产支持证券等提供充裕资金。而相形之下，中国的短期融资却在融资用途、渠道和期限等方面严重受限，抑制了证券公司的资本中介业务发展。随着业务规模扩大，证券公司应积极筹划发行创新资产支持证券，通过合伙企业或信托计划等形式，以融出资金形成债权为底层资产，进而盘活存量债权，拓宽资金来源。寻求与证券公司的合作渠道，构建融资融券业务的资金来源。分析债券市场政策和趋势，在融资期限和资金用途上寻找最为匹配证券公司业务特点的债券种类，提高标准化债务融资工具规模。2.预判市场环境，提前评估融资渠道、总量和结构。由于证券公司的融资规模与营收能力和市场大环境高度相关，因此应加强证券市场行情和资金市场松紧的形势预判，提前做好融资结构调整准备，包括建立短期和中长期的融资渠道配合，充分发挥短期资金灵活、低成本的优势，也要利用好长期资金稳定、安全性高的特点，在降低资金成本的同时减少流动性风险。结合业务发展阶段，对比行业平均水平，动态优化公司资产负债结构和资金来源渠道。3.建立规模优势，股债同行，增强净资本实力。根据上交所发布的《科创板股票发行和承销业务指引》规定，证券公司作为保荐机构必须成立另类投资子公司跟投所保荐的股票，并且锁定时间不少于24个月。此类规定对证券公司净资本又提出了新要求。中小型证券公司只有不断寻求增资扩股和公开发行股票的可能性，或通过合并、并购等方式提升净资本，增强规模优势，才能避免在可见的新一轮行业整合大潮中被淘汰。★作者简介：陈妍，中级会计师，财务部总经理助理，主要从事财务审计方面工作。 回复 林昊用户 文/陈妍，编辑/姚顺意我国资本市场在金融开放的大环境下日渐成熟，作为重要参与者，证券公司的数量和业务规模发展迅猛。据中国证券业协会统计，2018年，131家证券公司营业收入合计2662.87亿元。证券业竞争随之白热化，证券公司只有不断调整业务结构、拓展业务版图和突出专业能力，才能赢得竞争优势。在传统经纪等中介型业务获取佣金的基础上，转向融资融券等资本中介型业务赚取利差，利用自有资本开展自营投资业务获取收益，以及设立专业子公司为客户提供资产管理服务等，这些资金高耗型业务使得证券公司的可支配资金规模成为决定市场竞争力的关键因素。因此为了扩大和保持市场地位，寻求合规有效的融资成为证券公司飞跃性发展的重要环节。转载或者引用本层文内与容请注民石明来源于芝士量回答证券公司融资与业务发展关系实证某上市证券公司成立于1993年，注册资本35.89亿元，2017年A股上市。成立至今，其业务重点及收益结构不断变化，从以传统经纪业务为主逐步发展到以融资融券、自营投资与股权投资为主，投行、咨询、资管业务比重逐渐上升的多元化业务结构，由此融资需求日益增加。目前，该证券公司主要依靠债券回购、发行收益凭证、同业资金拆借、发行公司债券、次级债以及股权融资等方式筹集资金。1.配合业务发展总量动态缩放融资总量近5年来，该公司总资产规模从242亿元扩大到577亿元，收入规模从22.6亿元增加至40.1亿元，业务规模的增加离不开融资的支撑。2014年至2015年，我国证券市场出现牛市行情，上证综指最高5178点，为抓住难得的发展机遇，该公司进行了大规模融资。2014年进行增资扩股，股本从18亿元增加到31亿元，资本实力几近翻倍，同年首次发行次级债；2015年大量增加外部债权融资。在充沛的资金支持下，公司积极拓展业务，融资融券等信用业务进入快车道，两融业务增长也同步促进了证券经纪业务的增长。2015年，该证券公司的客户数量和日均交易量均大幅上涨，证券经纪业务和两融业务收入出现井喷式增长，营收迅猛增长。2016年，证券市场大幅下行，该公司当年营收随之下降，外部融资也同步缩减。2017年，该公司成功实现A股IPO，资本实力增强，并于震荡市场内维持业务平稳发展，降低外部债务融资规模以改善整体流动性风险。该公司近5年资产负债和营收情况如图1所示。▲图1 业务发展总量与融资规模关系（由公开年报数据整理，单位：万元）同说前线象光器白带具律般市除存局参。2.配合业务发展阶段动态优化负债结构为赢得竞争优势，该证券公司不断向多元化、创新化和专业化的综合性业务转变，经营能力逐渐成熟稳定，资产负债结构逐渐得以优化。通常中小型证券公司的权益资本会远低于大型证券公司，因此资产负债率相对偏高，负债规模有限，这也是中小型证券公司发展需要突破的核心问题。中小型证券公司随着业务规模增加，会积极寻求权益资本增加，资产负债率也逐步优化至合理水平。在2013年至2015年间，其资产负债率相较行业前列的综合型券商和行业平均水平偏高。为降低财务风险，该公司近5年来资产负债率呈现下降趋势。2014年和2017年该公司两次增加股本，2014年还增加次级债（可并入资本），资产负债率大幅下降。在权益资本支持下，该公司未来可以搭配更合理的外部负债水平，既可以促进业务发展，又能将财务风险控制在较低水平（表1）。成种力自现开原头流强百再段书史太属。▲表1 各年资产负债率对比（数据取自WIND，单位：%）3.配合业务发展风险动态调整融资种类该公司融资总量与营业收入变化基本一致，更重要的是融资种类由零长期负债逐渐向合理的长短期负债组合发展。2013年，该公司业务规模较小，营运资金的主要来源为股东投入和短期负债资金，对外负债总体处于较低水平，手段相对单一。2014年，通过发行次级债，补充了稳定的中长期负债资金，短期融资则仍以债券回购为主。2015年，证券市场大幅上涨，该公司各项业务大规模发展，并设立了两家专业从事股权和金融产品投资的业务平台。为支持多元化业务发展所需的长期资金，增加了次级债和公司债发行规模，短期融资方式也更加多样化。2016年，行情下行导致金融风险凸显，为防范流动性风险，该公司减少短期负债来源，增加中长期负债，往稳健型财务结构方向调整。2017年，资金市场较为紧张，短期融资方式中债券回购市场大量萎缩，该公司通过发行收益凭证来补充短期流动资金需求（图2）。▲图2 某证券公司近5年负债结构（由公开年报数据整理，单位：万元）证券公司融资特点及现行融资渠道比较相较于金融市场成熟的发达国家，我国证券公司的业务发展呈现出创新多元化和长期化趋势，因此券商融资特点发生显著变化：一是融资规模与营收规模、市场增长速度高度匹配；二是为增加负债规模，趋向不断提高权益资本；三是为形成稳定的资金来源，融资期限更偏向长期。我国证券公司现行可采取的融资渠道主要分为短期和长期融资。1.短期融资渠道短期融资通常是期限一年以内的融资方式，各类短期融资渠道在发行对象、可融规模上均有不同限制（表2）。▲表2 各短期融资渠道对比一览表2.长期融资渠道长期融资通常是期限一年以上的融资方式，现行常用的长期融资包括发行公司债券、次级债、公开发行股票和并购等。公开发行股票是较好的长期资金来源，不仅可以规范公司治理、提高知名度，而且扩充了权益资本，进而可增加债权融资额度，但单次规模有限、程序复杂以及耗时较长，还可能导致控制权风险，目前国内131家证券公司中已有40余家在沪深A股上市。次级债由于可按一定比例计入附属净资本，因此颇受证券公司青睐，但碍于利率较普通负债高、筹措难度大等问题，使用范围并不广泛。公司债券得益于流通性强、融资对象广、标准化程度高、方式灵活和简便快捷等特点，成为长期债权资金的主要来源，公司债券根据审批机构、发行场所不同又区分为公司债、企业债及中期票据等，在资金使用用途、发行条件等方面存在差异，其中公司债要求累计债券余额不超过净资本的40%。证券公司融资渠道创新和管理建议2019年7月，证监会发布《证券公司股权管理规定》，明确将证券公司分为综合类和专业类两类证券公司。证监会在时隔12年后重新启动内资证券公司的设立审批，以及加大金融业开放力度，放开外资控股证券公司比例限制，此举将促使证券行业充分竞争，从而打破同质化发展格局，对证券公司融资能力的考验进一步加大。与此同时，伴随我国资本和货币市场不断成熟，证券公司获取资金的机会也大大增加。构建适合个体证券公司发展阶段的融资模式，做好流动性风险管理，成为战略发展的必经路径。1.分析政策导向，筹划创新融资渠道和金融工具成熟的市场中，证券公司的资金来源一般10%为股本融资，20%为长期债权融资，而占比70%的资金来源为动态融资，即以业务需求为基础，通过短期资金融通，包括使用客户担保品和发行资产支持证券等提供充裕资金。而相形之下，中国的短期融资却在融资用途、渠道和期限等方面严重受限，抑制了证券公司的资本中介业务发展。随着业务规模扩大，证券公司应积极筹划发行创新资产支持证券，通过合伙企业或信托计划等形式，以融出资金形成债权为底层资产，进而盘活存量债权，拓宽资金来源。寻求与证券公司的合作渠道，构建融资融券业务的资金来源。分析债券市场政策和趋势，在融资期限和资金用途上寻找最为匹配证券公司业务特点的债券种类，提高标准化债务融资工具规模。2.预判市场环境，提前评估融资渠道、总量和结构。由于证券公司的融资规模与营收能力和市场大环境高度相关，因此应加强证券市场行情和资金市场松紧的形势预判，提前做好融资结构调整准备，包括建立短期和中长期的融资渠道配合，充分发挥短期资金灵活、低成本的优势，也要利用好长期资金稳定、安全性高的特点，在降低资金成本的同时减少流动性风险。结合业务发展阶段，对比行业平均水平，动态优化公司资产负债结构和资金来源渠道。3.建立规模优势，股债同行，增强净资本实力。根据上交所发布的《科创板股票发行和承销业务指引》规定，证券公司作为保荐机构必须成立另类投资子公司跟投所保荐的股票，并且锁定时间不少于24个月。此类规定对证券公司净资本又提出了新要求。中小型证券公司只有不断寻求增资扩股和公开发行股票的可能性，或通过合并、并购等方式提升净资本，增强规模优势，才能避免在可见的新一轮行业整合大潮中被淘汰。★作者简介：陈妍，中级会计师，财务部总经理助理，主要从事财务审计方面工作。 2024-04-27 1楼 回复 (0) 晒太阳用户 《拓宽融资渠道：CMBS——推动商业物业存量盘活和经济转型升级的重要融资工具》□益辉（国际商报财经评论员、国家金融师） 很多企业谈及融资，总是罗列一堆项目资料 ，需要多少多少个亿？没有对项目进行充分评估，确定银行贷款融资，还是证券发债融资，还是采取资产证券化股权融资，信托融资。项目融资就是指融资依托项目进行的融资，融资载体通常选择项目公司，且投向于事先确定好的项目建设，项目在投资回收期的现金流按照事先确定好的还款安排，偿还各种类型的融资。通常为了有效控制风险，金融机构会对项目可行性进行研究，并且构建合理的融资结构，对于项目公司的运营过程进行必要的监督与管控。未经律芝士回答允许不得决转会载本文内容，否则将强视为侵则权 项目融资是一种结构化融资手段，其原理是通过载体构建独立的资产负债表，通过对于项目的分析、管理和控制，使得融资的风险控制建立在项目特定的项目之上。 当前国内银行由于治理能力的落后，普遍存在“重抵押和担保，轻现金流”的现像，反映了项目融资应用的困境。房地产项目尤其是住宅类项目由于项目产出的特殊性，产品变现能力强易于处置，现金流较易测算，投资回报周期短等，是最容易应用项目融资技术的项目类型。可能量性合天全展百世争打花车半。 当前房地产企业最需要突破的融资类型是项目融资。很多融资，银行开发贷款现在趋于收紧，以项目公司作为借款主体，但是又有土地进行抵押，集团公司提供担保，其主要问题是在于项目收益评估、资金来源、企业负债、企业利润不可预估，或者很难确定，所以此类项目融资目前难度高，成功率不大。一个主要的问题是企业负债率高，银行贷款过高，证券发债融资渠道受限。发与重反论战目响族引该。 先看一组国内最新CMBS发行资讯： -----9月28日，国内首单成功发行的储架式仓储物流资产证券化项目，普洛斯首期CMBS在上海交易所成功发行。普洛斯是全球领先的物流及工业基础设施与解决方案提供商，是中国最早的智慧物流生态系统的建设者和推动者，在全球管理的物业组合达6,300万平方米。 ----9月4日，侨鑫国际商业物业资产支持专项计划”正式成功发行，规模金额52亿。 ----9月3日，由广发资管主承的“广发恒进-正佳企业集团正佳广场资产支持专项计划”成功发行，总规模73.006亿元，继合生汇56亿CMBS之后，2018年全市场最大规模CMBS产品。 ----8月17日，金融街威斯汀酒店资产支持专项计划”成功发行，规模30.3亿，发行利率仅4.96%，创下2018年以来CMBS发行利率新低。 ----6月26日，北京合生汇资产支持专项计划成功发行，金额56亿，此单为当时最大发行规模CMBS，投资人积极踊跃认购，从拿到交易所无异议函到完成发行，仅历时20天，发行效率远超其他CMBS产品。 另外还有：富力国际空港物流园13.61亿CMBS、电子城物业18亿CMBS、雅居乐国际广场46亿CMBS…… 截止9月28日，2018年资产证券化市场发行规模已达12190亿！发行总额将超2017全年，产品数总计533只。规模和数量同比仍稳步增长，且仍不断有新企业、新创新首单ABS项目发行。在政策方面，2018年央行、银保监会、证监会、各交易所等监管机构，包括PPP专项债、一带一路专项债、绿色金融等政策金融债券纷至沓来。 2018年7月31日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议要求，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。 2018年8月29日，中国银保监会召开银行保险监管工作电视电话会议，提出进一步完善差别化的房地产信贷政策，坚决遏制房地产泡沫化。在融资渠道收紧变窄的背景之下，为什么CMBS却一路高歌猛进？ CMBS：（商业房地产抵押贷款支持证券）是指商业地产公司的债权银行以原有的商业抵押贷款为资本，发行证券。众所周知， 商业物业存量的盘活是房地产市场持续健康发展、提高产能的重要目标，而以资产证券化为代表的金融创新正重塑着房地产行业的商业模式，以CMBS这个发达国家主流金融产品为切入点，打通国内商业物业的去库存、抑空置的梗阻，走切实可行的商业物业存量盘活之道，CMBS这种相对宽松的融资方式有望成为未来规范房企发展的利器之一。 从近年的宏观调控着力点来看，政府和监管部门已经充分意识到，经济脱实向虚的严重程度和潜在风险。那么何为实？何为虚？就地产而言先简单做如下刻画：高频炒作为虚，出租经营为实；住宅地产投机为虚，商业物业的匠心打造为实；过度杠杆的非标住宅融资为虚，优化的商业物业融资为实；外延粗放增长为虚，内涵增长为实。从以住宅开发为主导到以商业物业经营为主导的切换正是中国经济扎实转型的一个缩影。对于房地产行业，监管方更希望在公开市场发行标准化产品，尤其是以商业地产为标的资产证券化产品，是监管方主推的方向之一。 CMBS是国外等发达国家资本市场有效的融资工具之一。在美国，CMBS占商业房地产按揭总量，约2.5万亿美元的比例约为27%。同时CMBS也是银行、人寿、养老基金等金融机构的重要投资产品。在国内，目前商业地产企业的资金来源有多种，包括银行贷款、上市融资、IPO、增发、配股、房地产私募，地产商关联的信托、REITs、短融、美元债、永续债等。但银行贷款仍然是商业房地产企业的最主要融资来源，所占比例在50-80%之间，由于银行放贷受到宏观政策调控，因此商业地产发展严重依赖银行政策，与市场实际需求的关系容易发生脱节。 在我国当前，国企、央企、民企都面临不良资产处置问题，这是CMBS资产证券化产品越来越值得重视的原因。 目前房地产领域的资产证券化业务主要还是企业资产证券化，发行产品大类上可分为商业地产抵押贷款证券化CMBS、以物业租金收入和应收账款等未来稳定现金流为支持的非信贷资产证券化ABS、以及以成熟物业为基础资产发行股票、信托受益凭证的房地产投资信托基金REITs三种形式。当前国内房地产公司将注意力放在REITs上，REITs是商房地产融资运营一种方式，与CMBS不同的是， REITs主要在交易所挂牌的一种权益类投资，所筹集到资金被用来购买有投资级别的地产并通过运营这些地产获得回报，而CMBS是有一定期限的债权类融资。原始权益人通过抵押地产所有权获得资金，并在偿还贷款后保留拥有权。REITs的估值相对简单，交易所交易模式方便地将巨额房地产项目与微小的个人投资者通过交易所相联系，而CMBS估值非常复杂，不应该成为散户的投资标的。与商业房地产传统融资渠道相比，CMBS有独特优势，它突破了传统的银行贷款限制，并有实际基础资产抵押支持。 今年来，房地产行业高达10%融资成本，让陷入类似窘境的商业物业项目，并购后银行融资成本率高达6%～7%，远高于物业自身4%～5.5%的净收益率，且退出机制尚不明朗，房地产行业该何去何从？这些物业又该何去何从？ 其实，横亘在商业物业投资人面前的核心问题是显而易见的：债务融资成本过高及整体退出机制不畅，从而导致存量市场无法盘活。回望中国地产波澜壮阔而波动的十余年，这一点从未改变，但随着资产证券化模式的推行必将得到改变。 多年来，狂飙猛进的商业住宅开发始终在风口浪尖，而从某种意义上被忽略了的商业物业正悄然挣扎，待住宅销售持续趋缓，压力便扑面而来。2015年年中到2016年年底的加杠杆、去库存在住宅领域效果明显，然而办公楼存量却不降反升了25%以上，大量二线及以下城市的商业物业面临严重的空置和出租压力。 因此，今年以来，在房企信用债发行规模大幅缩水的情况下，ABS融资仍热度不减，说明ABS对房企融资越来越重要，这一相对宽松的融资方式有望成为未来规范房企发展的利器之一，最近火爆的CMBS优势十分明显。 首先，相对于REITs金融工具，CMBS结构更为简单，不用过户不用重组，也不用面临复杂税务问题，而且筹备时间周期短；其次，相对银行贷款等非标融资，CMBS是一种更加标准化资产融资产品；再次，CMBS本身对物业资产评估要求也比较高，必须是一二线城市核心区域、具备现代化先进物业管理水平和稳定未来现金流收入。 正佳广场位于广州市城市中轴线CBD中国第一商圈—百万平方米天河商圈之核心位置，亚洲城市中心最大的Shopping Mall，是中国最活跃的购物广场之一。正佳广场CMBS从2017年年底拿到深交所无异议函，在发行有效期快到期时才完成正式发行，当时审批规模为95亿，后来发行规模调整为73.006亿，可见具有标准化资产、城市商业核心地理位置和稳定未来现金流收入的商业地产项目，更容易受到金融机构资金方的青睐和追捧。 由于CMBS的主要投资方为商业银行，商业银行在投资时往往存在属地化限制，缩小了投资方范围；投资方对主体要求较高，通常要求增信方有AA+及以上评级，所以低评级增信方的项目难有资方青睐；同时CMBS项目本身发行规模较大，投资方往往较为分散，在规模及决策流程等方面协调困难，CMBS产品在销售的过程中往往存在一定的障碍。 值得注意是，2016年以来有11单AA民营企业发行的CMBS产品，合计规模311.73亿元，加权平均销售时间约为112.09天，物业主要集中于北京、深圳等城市。其中2017年发行4单，合计117.79亿元；2018年发行7单，合计193.94亿元，这说明只要民企资产优质发行成功率很大。目前合适发行CMBS的资产大概有以下几类： 一是位于一、二线核心城市的成熟商业地产项目，包括甲级写字楼、商业综合体、高端酒店、长租公寓等。这些资产普遍具有收益稳定、抗周期性风险能力强、易于保持评级稳定等特点。适合作为CMBS的底层资产从市场数据来看，一线城市核心商圈的甲级写字楼出租率长期维持在85%以上，租金受政策及经济环境影响的波动幅度较小，加之甲级写字楼一般由专业管理公司统一运营，租户质量和租约履约能力均有保障。 二是在城市更新主题下被重新定位及改造、潜在价值被充分孵化激发的优质项目。包括酒店、专业市场、工业物流地产等特殊资产，像房地产私募基金等具备主动管理能力的专业机构，通常以低价买入这类资产后，会对其进行深度孵化，重新定位、改造升级和运营管理，最终使得物业租金获得大幅提升，并产生持续经营收益的现金流，经过运营改造、潜在价值被充分孵化的项目，未来也将成为较理想的CMBS底层物业资产。 作为商业地产资产证券化重要一环的CMBS，在国内虽然起步较晚，但受益于政策支持等红利推动，发展步伐迅速。CMBS是非常专业化的金融产品，从资产选取、结构设计、信用评级、定价交易、服务监控、风险分析、资产管理等方面都需要大量专业人 才。而其中一些环节，如第三方服务机构等在国内还没有形成。我们坚信，随着资本市场环境日益成熟、相关法律法规进一步完善规范，长期来看CMBS将逐步向国际标准化产品过渡并且开发空间巨大， 真正能够结合实体经济需要，或者结合投资人的需要，真正回归资产支持证券的本质。 2024-04-27 2楼 回复 (0)
文/陈妍，编辑/姚顺意
我国资本市场在金融开放的大环境下日渐成熟，作为重要参与者，证券公司的数量和业务规模发展迅猛。据中国证券业协会统计，2018年，131家证券公司营业收入合计2662.87亿元。证券业竞争随之白热化，证券公司只有不断调整业务结构、拓展业务版图和突出专业能力，才能赢得竞争优势。在传统经纪等中介型业务获取佣金的基础上，转向融资融券等资本中介型业务赚取利差，利用自有资本开展自营投资业务获取收益，以及设立专业子公司为客户提供资产管理服务等，这些资金高耗型业务使得证券公司的可支配资金规模成为决定市场竞争力的关键因素。因此为了扩大和保持市场地位，寻求合规有效的融资成为证券公司飞跃性发展的重要环节。
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证券公司融资与业务发展关系实证某上市证券公司成立于1993年，注册资本35.89亿元，2017年A股上市。成立至今，其业务重点及收益结构不断变化，从以传统经纪业务为主逐步发展到以融资融券、自营投资与股权投资为主，投行、咨询、资管业务比重逐渐上升的多元化业务结构，由此融资需求日益增加。目前，该证券公司主要依靠债券回购、发行收益凭证、同业资金拆借、发行公司债券、次级债以及股权融资等方式筹集资金。
1.配合业务发展总量动态缩放融资总量
近5年来，该公司总资产规模从242亿元扩大到577亿元，收入规模从22.6亿元增加至40.1亿元，业务规模的增加离不开融资的支撑。2014年至2015年，我国证券市场出现牛市行情，上证综指最高5178点，为抓住难得的发展机遇，该公司进行了大规模融资。2014年进行增资扩股，股本从18亿元增加到31亿元，资本实力几近翻倍，同年首次发行次级债；2015年大量增加外部债权融资。在充沛的资金支持下，公司积极拓展业务，融资融券等信用业务进入快车道，两融业务增长也同步促进了证券经纪业务的增长。2015年，该证券公司的客户数量和日均交易量均大幅上涨，证券经纪业务和两融业务收入出现井喷式增长，营收迅猛增长。2016年，证券市场大幅下行，该公司当年营收随之下降，外部融资也同步缩减。2017年，该公司成功实现A股IPO，资本实力增强，并于震荡市场内维持业务平稳发展，降低外部债务融资规模以改善整体流动性风险。该公司近5年资产负债和营收情况如图1所示。
▲图1 业务发展总量与融资规模关系（由公开年报数据整理，单位：万元）
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2.配合业务发展阶段动态优化负债结构
为赢得竞争优势，该证券公司不断向多元化、创新化和专业化的综合性业务转变，经营能力逐渐成熟稳定，资产负债结构逐渐得以优化。通常中小型证券公司的权益资本会远低于大型证券公司，因此资产负债率相对偏高，负债规模有限，这也是中小型证券公司发展需要突破的核心问题。中小型证券公司随着业务规模增加，会积极寻求权益资本增加，资产负债率也逐步优化至合理水平。在2013年至2015年间，其资产负债率相较行业前列的综合型券商和行业平均水平偏高。为降低财务风险，该公司近5年来资产负债率呈现下降趋势。2014年和2017年该公司两次增加股本，2014年还增加次级债（可并入资本），资产负债率大幅下降。在权益资本支持下，该公司未来可以搭配更合理的外部负债水平，既可以促进业务发展，又能将财务风险控制在较低水平（表1）。
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▲表1 各年资产负债率对比（数据取自WIND，单位：%）
3.配合业务发展风险动态调整融资种类
该公司融资总量与营业收入变化基本一致，更重要的是融资种类由零长期负债逐渐向合理的长短期负债组合发展。2013年，该公司业务规模较小，营运资金的主要来源为股东投入和短期负债资金，对外负债总体处于较低水平，手段相对单一。2014年，通过发行次级债，补充了稳定的中长期负债资金，短期融资则仍以债券回购为主。2015年，证券市场大幅上涨，该公司各项业务大规模发展，并设立了两家专业从事股权和金融产品投资的业务平台。为支持多元化业务发展所需的长期资金，增加了次级债和公司债发行规模，短期融资方式也更加多样化。2016年，行情下行导致金融风险凸显，为防范流动性风险，该公司减少短期负债来源，增加中长期负债，往稳健型财务结构方向调整。2017年，资金市场较为紧张，短期融资方式中债券回购市场大量萎缩，该公司通过发行收益凭证来补充短期流动资金需求（图2）。
▲图2 某证券公司近5年负债结构（由公开年报数据整理，单位：万元）
证券公司融资特点及现行融资渠道比较相较于金融市场成熟的发达国家，我国证券公司的业务发展呈现出创新多元化和长期化趋势，因此券商融资特点发生显著变化：一是融资规模与营收规模、市场增长速度高度匹配；二是为增加负债规模，趋向不断提高权益资本；三是为形成稳定的资金来源，融资期限更偏向长期。我国证券公司现行可采取的融资渠道主要分为短期和长期融资。
1.短期融资渠道
短期融资通常是期限一年以内的融资方式，各类短期融资渠道在发行对象、可融规模上均有不同限制（表2）。
▲表2 各短期融资渠道对比一览表
2.长期融资渠道
长期融资通常是期限一年以上的融资方式，现行常用的长期融资包括发行公司债券、次级债、公开发行股票和并购等。公开发行股票是较好的长期资金来源，不仅可以规范公司治理、提高知名度，而且扩充了权益资本，进而可增加债权融资额度，但单次规模有限、程序复杂以及耗时较长，还可能导致控制权风险，目前国内131家证券公司中已有40余家在沪深A股上市。次级债由于可按一定比例计入附属净资本，因此颇受证券公司青睐，但碍于利率较普通负债高、筹措难度大等问题，使用范围并不广泛。公司债券得益于流通性强、融资对象广、标准化程度高、方式灵活和简便快捷等特点，成为长期债权资金的主要来源，公司债券根据审批机构、发行场所不同又区分为公司债、企业债及中期票据等，在资金使用用途、发行条件等方面存在差异，其中公司债要求累计债券余额不超过净资本的40%。
证券公司融资渠道创新和管理建议2019年7月，证监会发布《证券公司股权管理规定》，明确将证券公司分为综合类和专业类两类证券公司。证监会在时隔12年后重新启动内资证券公司的设立审批，以及加大金融业开放力度，放开外资控股证券公司比例限制，此举将促使证券行业充分竞争，从而打破同质化发展格局，对证券公司融资能力的考验进一步加大。与此同时，伴随我国资本和货币市场不断成熟，证券公司获取资金的机会也大大增加。构建适合个体证券公司发展阶段的融资模式，做好流动性风险管理，成为战略发展的必经路径。
1.分析政策导向，筹划创新融资渠道和金融工具
成熟的市场中，证券公司的资金来源一般10%为股本融资，20%为长期债权融资，而占比70%的资金来源为动态融资，即以业务需求为基础，通过短期资金融通，包括使用客户担保品和发行资产支持证券等提供充裕资金。而相形之下，中国的短期融资却在融资用途、渠道和期限等方面严重受限，抑制了证券公司的资本中介业务发展。随着业务规模扩大，证券公司应积极筹划发行创新资产支持证券，通过合伙企业或信托计划等形式，以融出资金形成债权为底层资产，进而盘活存量债权，拓宽资金来源。寻求与证券公司的合作渠道，构建融资融券业务的资金来源。分析债券市场政策和趋势，在融资期限和资金用途上寻找最为匹配证券公司业务特点的债券种类，提高标准化债务融资工具规模。
2.预判市场环境，提前评估融资渠道、总量和结构。
由于证券公司的融资规模与营收能力和市场大环境高度相关，因此应加强证券市场行情和资金市场松紧的形势预判，提前做好融资结构调整准备，包括建立短期和中长期的融资渠道配合，充分发挥短期资金灵活、低成本的优势，也要利用好长期资金稳定、安全性高的特点，在降低资金成本的同时减少流动性风险。结合业务发展阶段，对比行业平均水平，动态优化公司资产负债结构和资金来源渠道。
3.建立规模优势，股债同行，增强净资本实力。
根据上交所发布的《科创板股票发行和承销业务指引》规定，证券公司作为保荐机构必须成立另类投资子公司跟投所保荐的股票，并且锁定时间不少于24个月。此类规定对证券公司净资本又提出了新要求。中小型证券公司只有不断寻求增资扩股和公开发行股票的可能性，或通过合并、并购等方式提升净资本，增强规模优势，才能避免在可见的新一轮行业整合大潮中被淘汰。
★作者简介：陈妍，中级会计师，财务部总经理助理，主要从事财务审计方面工作。
《拓宽融资渠道：CMBS——推动商业物业存量盘活和经济转型升级的重要融资工具》
□益辉（国际商报财经评论员、国家金融师）
很多企业谈及融资，总是罗列一堆项目资料 ，需要多少多少个亿？没有对项目进行充分评估，确定银行贷款融资，还是证券发债融资，还是采取资产证券化股权融资，信托融资。项目融资就是指融资依托项目进行的融资，融资载体通常选择项目公司，且投向于事先确定好的项目建设，项目在投资回收期的现金流按照事先确定好的还款安排，偿还各种类型的融资。通常为了有效控制风险，金融机构会对项目可行性进行研究，并且构建合理的融资结构，对于项目公司的运营过程进行必要的监督与管控。
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项目融资是一种结构化融资手段，其原理是通过载体构建独立的资产负债表，通过对于项目的分析、管理和控制，使得融资的风险控制建立在项目特定的项目之上。
当前国内银行由于治理能力的落后，普遍存在“重抵押和担保，轻现金流”的现像，反映了项目融资应用的困境。房地产项目尤其是住宅类项目由于项目产出的特殊性，产品变现能力强易于处置，现金流较易测算，投资回报周期短等，是最容易应用项目融资技术的项目类型。
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当前房地产企业最需要突破的融资类型是项目融资。很多融资，银行开发贷款现在趋于收紧，以项目公司作为借款主体，但是又有土地进行抵押，集团公司提供担保，其主要问题是在于项目收益评估、资金来源、企业负债、企业利润不可预估，或者很难确定，所以此类项目融资目前难度高，成功率不大。一个主要的问题是企业负债率高，银行贷款过高，证券发债融资渠道受限。
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先看一组国内最新CMBS发行资讯：
-----9月28日，国内首单成功发行的储架式仓储物流资产证券化项目，普洛斯首期CMBS在上海交易所成功发行。普洛斯是全球领先的物流及工业基础设施与解决方案提供商，是中国最早的智慧物流生态系统的建设者和推动者，在全球管理的物业组合达6,300万平方米。
----9月4日，侨鑫国际商业物业资产支持专项计划”正式成功发行，规模金额52亿。
----9月3日，由广发资管主承的“广发恒进-正佳企业集团正佳广场资产支持专项计划”成功发行，总规模73.006亿元，继合生汇56亿CMBS之后，2018年全市场最大规模CMBS产品。
----8月17日，金融街威斯汀酒店资产支持专项计划”成功发行，规模30.3亿，发行利率仅4.96%，创下2018年以来CMBS发行利率新低。
----6月26日，北京合生汇资产支持专项计划成功发行，金额56亿，此单为当时最大发行规模CMBS，投资人积极踊跃认购，从拿到交易所无异议函到完成发行，仅历时20天，发行效率远超其他CMBS产品。
另外还有：富力国际空港物流园13.61亿CMBS、电子城物业18亿CMBS、雅居乐国际广场46亿CMBS……
截止9月28日，2018年资产证券化市场发行规模已达12190亿！发行总额将超2017全年，产品数总计533只。规模和数量同比仍稳步增长，且仍不断有新企业、新创新首单ABS项目发行。在政策方面，2018年央行、银保监会、证监会、各交易所等监管机构，包括PPP专项债、一带一路专项债、绿色金融等政策金融债券纷至沓来。
2018年7月31日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议要求，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。
2018年8月29日，中国银保监会召开银行保险监管工作电视电话会议，提出进一步完善差别化的房地产信贷政策，坚决遏制房地产泡沫化。在融资渠道收紧变窄的背景之下，为什么CMBS却一路高歌猛进？
CMBS：（商业房地产抵押贷款支持证券）是指商业地产公司的债权银行以原有的商业抵押贷款为资本，发行证券。众所周知， 商业物业存量的盘活是房地产市场持续健康发展、提高产能的重要目标，而以资产证券化为代表的金融创新正重塑着房地产行业的商业模式，以CMBS这个发达国家主流金融产品为切入点，打通国内商业物业的去库存、抑空置的梗阻，走切实可行的商业物业存量盘活之道，CMBS这种相对宽松的融资方式有望成为未来规范房企发展的利器之一。
从近年的宏观调控着力点来看，政府和监管部门已经充分意识到，经济脱实向虚的严重程度和潜在风险。那么何为实？何为虚？就地产而言先简单做如下刻画：高频炒作为虚，出租经营为实；住宅地产投机为虚，商业物业的匠心打造为实；过度杠杆的非标住宅融资为虚，优化的商业物业融资为实；外延粗放增长为虚，内涵增长为实。从以住宅开发为主导到以商业物业经营为主导的切换正是中国经济扎实转型的一个缩影。对于房地产行业，监管方更希望在公开市场发行标准化产品，尤其是以商业地产为标的资产证券化产品，是监管方主推的方向之一。
CMBS是国外等发达国家资本市场有效的融资工具之一。在美国，CMBS占商业房地产按揭总量，约2.5万亿美元的比例约为27%。同时CMBS也是银行、人寿、养老基金等金融机构的重要投资产品。在国内，目前商业地产企业的资金来源有多种，包括银行贷款、上市融资、IPO、增发、配股、房地产私募，地产商关联的信托、REITs、短融、美元债、永续债等。但银行贷款仍然是商业房地产企业的最主要融资来源，所占比例在50-80%之间，由于银行放贷受到宏观政策调控，因此商业地产发展严重依赖银行政策，与市场实际需求的关系容易发生脱节。
在我国当前，国企、央企、民企都面临不良资产处置问题，这是CMBS资产证券化产品越来越值得重视的原因。 目前房地产领域的资产证券化业务主要还是企业资产证券化，发行产品大类上可分为商业地产抵押贷款证券化CMBS、以物业租金收入和应收账款等未来稳定现金流为支持的非信贷资产证券化ABS、以及以成熟物业为基础资产发行股票、信托受益凭证的房地产投资信托基金REITs三种形式。当前国内房地产公司将注意力放在REITs上，REITs是商房地产融资运营一种方式，与CMBS不同的是， REITs主要在交易所挂牌的一种权益类投资，所筹集到资金被用来购买有投资级别的地产并通过运营这些地产获得回报，而CMBS是有一定期限的债权类融资。原始权益人通过抵押地产所有权获得资金，并在偿还贷款后保留拥有权。REITs的估值相对简单，交易所交易模式方便地将巨额房地产项目与微小的个人投资者通过交易所相联系，而CMBS估值非常复杂，不应该成为散户的投资标的。与商业房地产传统融资渠道相比，CMBS有独特优势，它突破了传统的银行贷款限制，并有实际基础资产抵押支持。
今年来，房地产行业高达10%融资成本，让陷入类似窘境的商业物业项目，并购后银行融资成本率高达6%～7%，远高于物业自身4%～5.5%的净收益率，且退出机制尚不明朗，房地产行业该何去何从？这些物业又该何去何从？ 其实，横亘在商业物业投资人面前的核心问题是显而易见的：债务融资成本过高及整体退出机制不畅，从而导致存量市场无法盘活。回望中国地产波澜壮阔而波动的十余年，这一点从未改变，但随着资产证券化模式的推行必将得到改变。
多年来，狂飙猛进的商业住宅开发始终在风口浪尖，而从某种意义上被忽略了的商业物业正悄然挣扎，待住宅销售持续趋缓，压力便扑面而来。2015年年中到2016年年底的加杠杆、去库存在住宅领域效果明显，然而办公楼存量却不降反升了25%以上，大量二线及以下城市的商业物业面临严重的空置和出租压力。
因此，今年以来，在房企信用债发行规模大幅缩水的情况下，ABS融资仍热度不减，说明ABS对房企融资越来越重要，这一相对宽松的融资方式有望成为未来规范房企发展的利器之一，最近火爆的CMBS优势十分明显。
首先，相对于REITs金融工具，CMBS结构更为简单，不用过户不用重组，也不用面临复杂税务问题，而且筹备时间周期短；其次，相对银行贷款等非标融资，CMBS是一种更加标准化资产融资产品；再次，CMBS本身对物业资产评估要求也比较高，必须是一二线城市核心区域、具备现代化先进物业管理水平和稳定未来现金流收入。
正佳广场位于广州市城市中轴线CBD中国第一商圈—百万平方米天河商圈之核心位置，亚洲城市中心最大的Shopping Mall，是中国最活跃的购物广场之一。正佳广场CMBS从2017年年底拿到深交所无异议函，在发行有效期快到期时才完成正式发行，当时审批规模为95亿，后来发行规模调整为73.006亿，可见具有标准化资产、城市商业核心地理位置和稳定未来现金流收入的商业地产项目，更容易受到金融机构资金方的青睐和追捧。
由于CMBS的主要投资方为商业银行，商业银行在投资时往往存在属地化限制，缩小了投资方范围；投资方对主体要求较高，通常要求增信方有AA+及以上评级，所以低评级增信方的项目难有资方青睐；同时CMBS项目本身发行规模较大，投资方往往较为分散，在规模及决策流程等方面协调困难，CMBS产品在销售的过程中往往存在一定的障碍。
值得注意是，2016年以来有11单AA民营企业发行的CMBS产品，合计规模311.73亿元，加权平均销售时间约为112.09天，物业主要集中于北京、深圳等城市。其中2017年发行4单，合计117.79亿元；2018年发行7单，合计193.94亿元，这说明只要民企资产优质发行成功率很大。目前合适发行CMBS的资产大概有以下几类：
一是位于一、二线核心城市的成熟商业地产项目，包括甲级写字楼、商业综合体、高端酒店、长租公寓等。这些资产普遍具有收益稳定、抗周期性风险能力强、易于保持评级稳定等特点。适合作为CMBS的底层资产从市场数据来看，一线城市核心商圈的甲级写字楼出租率长期维持在85%以上，租金受政策及经济环境影响的波动幅度较小，加之甲级写字楼一般由专业管理公司统一运营，租户质量和租约履约能力均有保障。
二是在城市更新主题下被重新定位及改造、潜在价值被充分孵化激发的优质项目。包括酒店、专业市场、工业物流地产等特殊资产，像房地产私募基金等具备主动管理能力的专业机构，通常以低价买入这类资产后，会对其进行深度孵化，重新定位、改造升级和运营管理，最终使得物业租金获得大幅提升，并产生持续经营收益的现金流，经过运营改造、潜在价值被充分孵化的项目，未来也将成为较理想的CMBS底层物业资产。
作为商业地产资产证券化重要一环的CMBS，在国内虽然起步较晚，但受益于政策支持等红利推动，发展步伐迅速。CMBS是非常专业化的金融产品，从资产选取、结构设计、信用评级、定价交易、服务监控、风险分析、资产管理等方面都需要大量专业人 才。而其中一些环节，如第三方服务机构等在国内还没有形成。我们坚信，随着资本市场环境日益成熟、相关法律法规进一步完善规范，长期来看CMBS将逐步向国际标准化产品过渡并且开发空间巨大， 真正能够结合实体经济需要，或者结合投资人的需要，真正回归资产支持证券的本质。